Kapitalmarkt Compliance. Karl Richter

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СКАЧАТЬ befreit, sofern (i) die unverzügliche Offenlegung geeignet wäre, seine berechtigten Interessen zu beeinträchtigen, (ii) keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und (iii) er die Geheimhaltung der Insiderinformation sicherstellen kann. Unter gleichen Voraussetzungen kann ein Aufschub gem. Art. 17 Abs. 4 Unterabs. 2 MAR auch bei gestreckten Vorgängen vorgenommen werden. Die Veröffentlichung ist nach Ablauf des Befreiungszeitraumes unverzüglich vorzunehmen, wobei die Insiderinformation in ihrer zum Veröffentlichungszeitpunkt aktuellen Fassung zu publizieren ist.[93]

2. Grund des Aufschubs

a) Allgemeiner Aufschubgrund: Berechtigtes Interesse

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Eine Selbstbefreiung setzt zunächst ein berechtigtes Interesse des Emittenten an dem Aufschub der unverzüglichen Veröffentlichung der Insiderinformation voraus (Art. 17 Abs. 4 MAR). Die MAR enthält keine Definition dieses Tatbestandsmerkmals. Nach bisherigem Recht lag ein berechtigtes Interesse des Emittenten vor, wenn die Interessen des Emittenten an der Geheimhaltung der Information die Interessen des Kapitalmarktes an einer vollständigen und zeitnahen Veröffentlichung überwiegen (§ 6 S. 1 WpAIV). Aufgrund des Wortlauts der MAR, der in Art. 17 Abs. 4 MAR lediglich erfordert, dass die Veröffentlichung geeignet ist, die legitimen Interessen des Emittenten zu gefährden, und der Tatsache, dass die ESMA im Zusammenhang mit Art. 17 Abs. 4 MAR an keiner Stelle von einer Abwägung des Geheimhaltungsinteresses des Emittenten mit dem Informationsinteresse des Marktes spricht, wird die Ansicht vertreten, dass eine derartige Interessenabwägung nicht mehr notwendig sei.[94] Aufgrund der im Nachgang erlassenen WpAV, die den Wortlaut von § 6 WpAIV in § 6 WpAV wiederholt, ist diese Sichtweise abzulehnen und es bedarf weiterhin einer Interessenabwägung.

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Fallkonstellationen eines berechtigten Interesses legt Erwägungsgrund Nr. 50 der MAR nicht abschließend dar. Hierbei handelt es sich z.B. um laufende Vertragsverhandlungen, – insbesondere bei Verhandlungen bei drohender Überschuldung eines Emittenten, die durch die Veröffentlichung der Information beeinträchtigt würden und Entscheidungen eines Geschäftsführungsorgans, die im Falle dualer Gesellschaftsstrukturen der Zustimmung eines anderen Organs bedürfen.[95]

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Zudem können sich gem. ESMA-Leitlinien die Fälle, in denen die unverzügliche Offenlegung von Insiderinformationen geeignet wäre, die berechtigten Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen, auf folgende nicht abschließende Umstände beziehen:[96]

–	Der Emittent führt Verhandlungen, deren Ergebnis durch die unverzügliche öffentliche Bekanntgabe wahrscheinlich gefährdet würde. Beispiele für solche Verhandlungen sind Verhandlungen über Fusionen, Übernahmen, Aufspaltungen und Spin-offs, Erwerb oder Veräußerung wesentlicher Vermögenswerte oder Unternehmenszweige, Umstrukturierungen und Reorganisationen.
–	Die finanzielle Überlebensfähigkeit des Emittenten ist stark und unmittelbar gefährdet – auch wenn er noch nicht unter das geltende Insolvenzrecht fällt – und die unverzügliche Bekanntgabe von Insiderinformationen würde die Interessen der vorhandenen und potenziellen Aktionäre erheblich beeinträchtigen, indem der Abschluss der Verhandlungen gefährdet würde, die eigentlich zur Gewährleistung der finanziellen Erholung des Emittenten gedacht sind.
–	Der Emittent hat ein Produkt entwickelt oder eine Erfindung getätigt, und die unverzügliche Offenlegung dieser Information würde aller Wahrscheinlichkeit nach die Rechte des geistigen Eigentums des Emittenten gefährden.
–	Der Emittent plant den Erwerb oder Verkauf einer wesentlichen Beteiligung an einem anderen Unternehmen, und die Offenlegung dieser Information würde aller Wahrscheinlichkeit nach die Durchführung dieses Plans gefährden.
–	Ein zuvor angekündigtes Geschäft unterliegt der Genehmigung durch eine staatliche Behörde, wobei diese Genehmigung von weiteren Anforderungen abhängt, und die unverzügliche Offenlegung dieser Anforderungen wird sich aller Wahrscheinlichkeit nach auf die Fähigkeit des Emittenten, diese Anforderungen zu erfüllen, auswirken und somit den Erfolg des Geschäfts letztendlich verhindern.
–	Die Insiderinformationen beziehen sich auf vom Geschäftsführungsorgan eines Emittenten getroffene Entscheidungen oder abgeschlossene Verträge, die gem. dem innerstaatlichen Recht oder den Statuten des Emittenten der Zustimmung durch ein anderes Organ des Emittenten (abgesehen von der Hauptversammlung der Aktionäre) bedürfen, um wirksam zu werden, sofern die folgenden Voraussetzungen erfüllt sind:
–	Die unverzügliche Offenlegung dieser Informationen vor einer endgültigen Entscheidung würde die korrekte Bewertung der Informationen durch das Publikum gefährden und
–	der Emittent hat dafür gesorgt, dass die endgültige Entscheidung so schnell wie möglich getroffen wird.

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      Insbesondere für gestreckte Sachverhalte wird der letztgenannte Punkt von Relevanz sein, wenn eine Maßnahme zu ihrer Wirksamkeit noch der Zustimmung des Aufsichtsrates bedarf.

Mit der ersten Voraussetzung, d.h. die Gefahr der falschen Bewertung der Information durch das Publikum bei einer Offenlegung vor Zustimmung des anderen Organs, soll die Selbstbefreiung auf solche Fälle begrenzt werden, in denen der Vorstand Zweifel an der Zustimmung des Aufsichtsrates hat.[97] Mit der zweiten Voraussetzung soll der Emittent sicherstellen, dass eine Entscheidung des Aufsichtsrates so bald als möglich über die Maßnahme herbeigeführt wird.[98]

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War im Rahmen des Konsultationsprozesses durch die ESMA noch vorgesehen, dass eine Entscheidung des Aufsichtsrates binnen eines Tages zu erfolgen hat, ist die nun erfolgte Regelung deutlich weniger restriktiv und dürfte der bisherigen Verwaltungspraxis der BaFin unter § 15 Abs. 3 WpHG a.F. entsprechen, wonach eine möglichst zügige und gegebenenfalls auch außerhalb der nächsten turnusmäßigen Sitzung gefasste Entscheidung des Aufsichtsrates erfolgen soll.[99]

b) Besonderer Aufschubgrund für Kredit- und Finanzinstitute

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Neben dem allgemeinen Aufschubgrund können gem. Art. 17 Abs. 5 MAR Kredit- und Finanzinstitute die Veröffentlichung von Informationen aufschieben, wenn die Stabilität des Emittenten und des gesamten Finanzsystems gefährdet wäre. Das betrifft insbesondere auch Informationen im Zusammenhang mit zeitweiligen Liquiditätsproblemen und Liquiditätshilfen z.B. seitens einer Zentralbank. Voraussetzung ist, dass die Offenlegung an sich das Risiko birgt, die finanzielle Stabilität des Emittenten und des Finanzsystems zu gefährden, nicht etwa andere Umstände, z.B. eine Ertragskrise.[100] Die Voraussetzungen dieses Aufschubgrundes sind eng zu interpretieren. Es genügt dabei z.B. nicht, dass die Information lediglich Zweifel an der Liquidität eines systemrelevanten Kreditinstituts hervorruft, sondern die Information muss eine ernsthafte Gefahr eines „bank run“ oder vergleichbaren Szenarios hervorrufen.[101] Daneben muss gem. Art. 17 Abs. 5 MAR der Aufschub im öffentlichen Interesse liegen und die Geheimhaltung der Information muss gewährleistet werden. Das öffentliche Interesse dürfte gewahrt sein, wenn die finanzielle Stabilität des Emittenten und des Finanzsystems durch die Offenlegung gefährdet sind.[102] Im Gegensatz zum allgemeinen Aufschubgrund, bedarf es beim besonderen Aufschubgrund der vorherigen Zustimmung der zuständigen nationalen Behörde. Der Emittent sollte die zuständige Behörde schriftlich unter Wahrung entsprechender Sicherheitsstandards über die Absicht informieren, vom entsprechenden Ausnahmetatbestand СКАЧАТЬ