Arutu õhin. Robert J. Shiller

Чтение книги онлайн.

СКАЧАТЬ haaranud kogu meie mõtlemist ja mõjutanud paljusid elulisi otsuseid. Tundus, et nad ei tea täpselt, mida ühest või teisest pisikesest langusest järeldada ja kas endine turupsühholoogia võiks veel kunagi tagasi tulla.

      Isegi Alan Greenspan näis kõhklevat. Ta pidas oma „arutu õhina” kõne kaks päeva pärast seda, kui olin talle ja Föderaalreservi juhatusele aru andnud, et turu hinnatase on irratsionaalne, kuid vaevalt seitse kuud hiljem võttis ta majanduse ja aktsiaturu suhtes väidetavalt optimistliku „uue ajastu” seisukoha. Tegelikult on Greenspan olnud oma avalikes väljaütlemistes alati väga ettevaatlik ega esindanud veendunult kumbagi mõtteviisi. Nagu moodne väljaanne mõistu kõnelevast prohvetist eelistab Greenspan esitada küsimusi, mitte avaldusi. Tema sõnavõttude avalikus tõlgendamises unustati sageli, et ka tema ei teadnud neile küsimustele vastuseid.

      Pärast 2000. aasta haripunkti on turg ometi taas oma reaalväärtuse tippmarkide lähedal. 2007. ja 2014. aastal pasundas uudismeedia pealtnäha mõnuga aktsiaturu uutest rekorditest (nominaalväärtuse põhjal). Ometi teavad inimesed sügaval sisimas, et turg oli siis ja on praegugi kallis, ning see teadmine teeb neid rahutuks.

      Saamata vastuseid kõige targematelt asjatundjatelt, pöörduvad paljud oma küsimustega otse turu poole ja kasutavad aktsiate hinnapöördeid nagu ennustajad kohvipaksu. Kuid enne kui eeldame, et turg ilmutab meile mingeid tõdesid selle uue ajastu kohta, tasub meil järele mõelda, mis aktsiate hinnaliikumist tegelikult määrab ja kuidas see mõju läbi meie majanduse ja igapäevaelu imbub.

      Paljud neist tegelikest määrajatest on meie endi peas. See ongi see „puhas entusiasm”, mida Keynes pidas majandust edasi viivaks jõuks ja mis oli minu George Akerlofiga 2009. aastal kahasse kirjutatud samanimelise raamatu teema.18 Seesama puhas entusiasm viib edasi teisigi turge, sealhulgas võlakirja- ja kinnisvaraturgu, mille juurde me spekulatiivse käitumise juhtumeid uurides järgnevalt jõuame, enne kui asume raamatu esimeses osas analüüsima säärase käitumise põhjuseid.

      Kaks

      Võlakirjaturg ajaloolises perspektiivis

      Intressimäärade areng on läbi aegade olnud avalikkuse teravdatud tähelepanu all, sest intressimäärasid nähakse majanduses kesksel kohal olevana. Intressimäärasid peetakse millekski abstraktseks ja fundamentaalseks, aja enda hinnaks. Ometi on needki ilmutanud aegade jooksul kõikumisi, millest vaatab vastu eelmises peatükis kirjeldatud aktsiaturuga paljuski sarnane spekulatiivne ja inimlik komponent.

      On olemas nii lühiajalised intressimäärad, mis kehtivad kuni aastapikkustele laenudele või võlatähtedele, kui ka pikaajalised, mis määravad üle aastakümnete ulatuvate võlakirjade, hüpoteekide või laenude intressi. Turul juba emiteeritud pikaajaliste võlakirjade hind liigub üldise pikaajalise intressimäära suhtes vastassuunas: kui pikaajaline intressimäär langeb, siis varem emiteeritud ja seni veel kehtivad pikaajalised võlakirjad kallinevad, sest kui nende hind ei tõuseks, eelistaksid investorid noid vanemaid, kõrgemat intressi teenivaid võlakirju uuematele. Seega võib tulevaste intressimäärade väljavaate muutumine põhjustada buume ja krahhe pikaajaliste võlakirjade turul.

      Üle saja aasta on lühiajalised intressimäärad olnud keskpankade (Ameerika Ühendriikides Föderaalreservi) kontrolli all. Nagu teada, on keskpankadel neid intresse lihtne vähemalt ligikaudselt paika panna. Pikaajalised intressimäärad on seevastu spekulatiivsema iseloomuga ega allu nii kergesti kontrollile, sest nõudlus nende järele sõltub samamoodi nagu aktsiaturul kaugematest tulevikuväljavaadetest, mis olenevad asjaoludest, mida keskpangad täna kontrollida ei saa. Alates 2007.–2009. aasta finantskriisist on keskpangad asunud järgima täiesti uut poliitikat, et mõjutada pikaajalisi intresse – seda nimetatakse kvantitatiivseks lõdvendamiseks või kesksete intressimäärade oodatavaks tasemeks või keskpanga väärtpaberipositsioonide keskmise tähtaja pikendamiseks –, aga praegu sellega pikajaaliste võlakirjade turgu tegelikult ikka veel ei kontrollita.19

      Eelmise sajandi arutelude käigus on võlakirjaturu tõusude kohta vahel kasutatud sõna „võlakirjamull”. Kahtlemata on võlakirjaturgudel aeg-ajalt esinenud midagi mullisarnast, kui pikaajalised intressid langevad ja inimesed on seetõttu võlakirjade hinnatõusust elevil, nagu börsimulli ajal ollakse elevil aktsiate hinnatõusust. Ja vahel võivad mullid neil kahel turul olla omavahel seotud.

      Intressimäärad ja CAPE

      Intressimäär on üks kõige enam kõneainet pälvinud mõiste, kui jutt on aktsiaturu hinnatasemest. 1990. aastate börsibuumi ajal juhiti laialdaselt tähelepanu asjaolule, et pikaajalised intressimäärad langesid. Seda võib näha eelmise peatüki jooniselt 1.3, kus lisaks CAPE-le on graafikul esitatud ka valitsuse võlakirjade pikaajaline intressimäär. 1990-ndatel väljendati sageli ideed, et intressimäära langus seletab aktsiaturu tõusu.

      Rahapoliitika raport, mis esitati koos Alan Greenspani aruandega kongressi ees 1997. aasta juulis,20 näitas, et kümneaastaste võlakirjade intressi ning aktsiate hinna ja kasumi suhtarvu vahel on alates 1982. aastast olnud märgatav negatiivne korrelatsioon. Tõepoolest paistsid intressimäärad ning hinna ja kasumi suhtarvud sel ajal omavahel seotud. 1960-ndate keskpaigast 1980-ndate alguseni intressimäär tõusis ning hinna ja kasumi suhtarv langes. 1980-ndate algusest 1990-ndate lõpupooleni, Greenspani esitluseni, langes intressimäär ja aktsiahinnad kerkisid. Seda aktsiaturu suhet kümneaastaste võlakirjade intressiga hakati nimetama „föderaalreservi mudeliks”. 1990-ndate lõpus ja 2000-ndate alguses oli moes kasutada turu hinnataseme õigustamiseks föderaalreservi mudelit. Intressimäära langusest võis tõepoolest järeldada, et aktsiahinnad peaksid kasumite suhtes tõusma, sest konkureeriva varaklassi ehk võlakirjade pikaajalise tootluse väljavaade muutus nigelamaks, mis tegi aktsiad suhteliselt atraktiivsemaks. 1990-ndate lõpus tundus mõnikord, et viiteid föderaalreservi mudelile võib televisiooni majandussaadetest küllastumiseni kuulda.

      Föderaalreservi mudeli tõendusmaterjal on aga üsna nõrk.21 Joonisel 3.1 näidatud kogu perioodi jooksul ei saa täheldada mingit järjepidevalt tugevat seost intressimäära ning hinna ja kasumi suhtarvu vahel. Suure depressiooni ajal oli intressimäär ebatavaliselt madal, mis föderaalreservi mudeli järgi pidanuks tähendama, et aktsiaturg on kasumite suhtes väga kõrgel. Nii see siiski ei olnud.

      Intressimäära langus jätkus pärast aktsiaturu tippu 2000. aastal ning siis olime tunnistajaks föderaalreservi mudeli ennustatu suhtes vastupidisele arengule: langesid nii hinna ja kasumi suhtarv kui ka intressimäär. Pärast seda on föderaalreservi mudelist palju vähem kuulda olnud.

      Kuigi intressimääradel peab kindlasti olema turule mingi mõju, ei paista aktsiahindadel olevat intressimääradega olevat ühtki lihtsat ega järjepidevat seost. Sellegipoolest ei heiduta väga kõrge CAPE investoreid nii kergesti, kui pikaajaliste võlakirjade tootlus on väga madal, nagu see on eriti alates 2008. aasta finantskriisist olnud – sest alternatiiv aktsiatesse investeerimisele on siis vilets.

      CAPE on pälvinud alates selle raamatu teisest väljaandest üksjagu kriitikat. PIMCO asutaja Bill Gross, kes praegu tegutseb Janus Capitalis, kurtis, et diskussioonides selle suhtarvu üle ei võeta enamasti arvesse kriisiajast kehtivaid ülimadalaid intresse. Tõepoolest, USA kümneaastaste võlakirjade aegumiseni aastaintress langes 2012. aasta juulis rekordiliselt madalale tasemele 1,43 protsenti ning kuigi see praegu on kõrgem, püsib tase ajaloolise mõõdupuu järgi endiselt väga madalal. Sellises olukorras ehk ei taha investorid aktsiatelt võlakirjadele üle minna, isegi kui CAPE on kõrge. Pealegi paistab USA võlakirjaturul sellise madala intressi juures arenevat midagi mullisarnast, mis võib edaspidi lõhkeda, eriti kui föderaalreservi tugi kvantitatiivsele lõdvendamisele paratamatult ära kaob ja inflatsioon tõenäoliselt kiireneb. Gross СКАЧАТЬ