Arutu õhin. Robert J. Shiller
Чтение книги онлайн.
Читать онлайн книгу Arutu õhin - Robert J. Shiller страница 8
Название: Arutu õhin
Автор: Robert J. Shiller
Издательство: Eesti digiraamatute keskus OU
Жанр: Зарубежная деловая литература
isbn: 9789949694181
isbn:
Hind kasumi suhtes
Joonisel 1.3 on näidatud tsükliliselt kohandatud hinna ja kasumi suhtarvu (CAPE), see tähendab reaalset (inflatsiooniga korrigeeritud) S&P liitindeksit, mis on jagatud indeksi ettevõtete kümne aasta libiseva keskmise kasumiga. Joonisel esitatud kõvera punktid näitavad igakuiseid andmeid jaanuarist 1881 juunini 2014.10 Hinna ja kasumi suhtarv mõõdab, kui kallis on turg sellise objektiivse näitaja suhtes nagu ettevõtete võimekus kasumit teenida. Algselt kasutasime John Campbelliga CAPE-s kümne aasta keskmist, lähtudes Benjamin Grahami ja David Doddi 1934. aastal esitletud ideest.11
Kümne aasta libisev keskmine silub välja sellised sündmused nagu ajutine kasumihüpe I maailmasõja ajal, ajutine kasumilangus II maailmasõja ajal ning majandustsüklitest tingitud sagedased hüpped ja langused.12 Pange jällegi tähele, et pärast 1997. aastat leidis aset järsk tõus, kui suhtarv kerkis 2000. aasta 24. märtsiks päevasiseselt 47,2-ni. Selle mõõdupuu järgi polnud hinna ja kasumi suhtarv kunagi olnud nii kõrge. Lähim võrreldav moment pärineb septembrist 1929, kui suhtarv jõudis 32,6-ni.
2000. aastal oli kasum Grahami ja Doddi pikaajalise kasumi mõõdupuu järgi võrdlemisi kõrge, aga midagi polnud jahmatavalt korrast ära. Erakordselt käitusid 2000. aastal hinna- (nagu näha ka jooniselt 1.1), mitte kasuminäitajad.
Seda erilist hinnakäitumist aastatel 1990–2000 võib osaliselt seletada tavatute arengutega ettevõtete kasumites, mis peegeldub nende kasumiaruannetes. Paljud vaatlejad on täheldanud, et kasumikasv oli viie aasta jooksul kuni 1997. aastani erakordne: S&P liitindeksi ettevõtete reaalkasum kasvas selle aja jooksul üle kahe korra ja sedavõrd kiiret reaalkasumi kasvu polnud esinenud juba ligemale pool sajandit. Kuid 1992. aastal lõppes majandussurutis, mis kasumeid ajutiselt pärssis.13 Samasugust kasumikasvu on esinenud varemgi pärast langust majandussurutise või kriisi tõttu. 1921.–1926. aastal reaalkasum enam kui neljakordistus, kuna majandus väljus 1921. aasta sügavast kriisist tormilistesse kahekümnendatesse. Reaalkasum kahekordistus ka viieaastastel perioodidel pärast 1890-ndate kriisi, 1930-ndate Suurt depressiooni ja II maailmasõda.
2000. aastal tekkis vaatlejatel turu tipus kiusatus järeldada sellest kasumikasvust uut trendi, mille on esile kutsunud mingid majanduse fundamentaalsed muutused. Pidevad jutud uuest millenniumist kindlasti süvendasid sellist uskumust. Kuid mõistlikum oleks olnud kasumite ajaloolist tsüklilisust silmas pidades ennustada selles kasvutrendis pööret.
Ettevõtete kasumite kukkumine aastatel 2000–2001, mis oli protsentuaalselt suurim pärast 1920.–1921. aastat, kuulub kindlasti turulanguse loo juurde. See kukkumine kahtlemata õõnestas ideed, et uus kõrgtehnoloogiline majandus on eksimatu. Küsimus on aga selles, kuidas kasumilangust tõlgendada. Nagu arutleme 5. peatükis, võib kasumilangust vaadelda mitmes erinevas dimensioonis ja osalt võib selles näha ka lihtsalt investorite psühholoogiliste turulangust esile kutsunud muutuste kaudset tagajärge. Kasumite kokkuvarisemine 2000. aastal oli ka kõigest tehniline raamatupidamislik reaktsioon aktsiate hinnalangusele, kuna raamatupidamisseadused nägid ette, et firmad lahutaksid kasumist osa aktsiapositsioonide väärtuse langusest, mis oli aga pärast börsikrahhi märkimisväärselt sügav.
Muud kasumi suhtes kõrge hinnaga perioodid
Kolmel korral on hinna ja kasumi suhtarv jõudnud kõrge väärtuseni, kuigi mitte kunagi nii kõrgele kui aastal 2000, nagu näha jooniselt 1.3. Esimene kord oli aastal 1901, kui hinna ja kasumi suhtarv tipnes 25,2 peal. Seda võib nimetada „kahekümnenda sajandi tipuks”, kuna see leidis aset uue sajandi vastuvõtmise ajal. (Uut sajandit tähistati 1. jaanuaril 1901, mitte 1. jaanuaril 1900.)14 See tipp järgnes reaalkasumite kahekordistumisele eelneva viie aasta jooksul, mil USA majandus väljus 1890. aastate kriisist.15 Hinna ja kasumi suhtarv tegi 1901. aastal tipu pärast äkilist tõusu, mis leidis aset juulist 1900 juunini 1901 – üheteistkümne kuuga 43%. Tärkas sajandivahetuse optimism – sellega seoses räägiti palju õitsvast kõrgtehnoloogilisest tulevikust.
Pärast 1901. aastat ei toimunud ka otsekohe mingit selgekujulist reaalhinna langust, kuid järgneva aastakümne jooksul võnkusid hinnad 1901. aasta taseme ümber või sellest natuke allpool ja kukkusid alles siis. Juuniks 1920 oli aktsiaturg 1901. aasta juuni reaalväärtusest kaotanud 67%. Aktsiaturu keskmine reaaltootlus (k.a dividendid) oli alates 1901. aasta juunist viie aasta jooksul 3,4% aastas ehk napilt üle reaalse intressimäära. Kümne aasta jooksul alates 1901. aasta juunist oli keskmine reaaltootlus (k.a dividendid) 4,4% aastas, viieteistkümne aasta jooksul alates 1901. aasta juunist 3,1% aastas ja kahekümne aasta jooksul alates 1901. aasta juunist –0,2% aastas.16 Need tootlusnäitajad on madalamad sellest, mida aktsiaturult üldiselt ootame, ehkki kui aktsiaid hoiti edasi ka 1920-ndatel, teeniti juba märkimisväärselt paremat tootlust.
Teine näide kõrgest hinna ja kasumi suhtarvust pärineb 1929. aasta septembrist, 1920-ndate börsitipust, ning see suhtarv on seni kõrguselt kõigi aegade teine. Pärast kahekümnendate vapustavat pulliturgu jõudis suhtarv väärtuseni 32,6. Nagu me kõik teame, tegi turg sellest tipust suure kukkumise ja juuniks 1932 oli S&P indeksi reaalväärtus langenud 80,6%. Reaalväärtuse kukkumine oli sügav ja pikaaegne. S&P liitindeksi reaalväärtus jõudis tagasi 1929. aasta septembri tasemele alles detsembris 1958. Aktsiaturu keskmine reaaltootlus (k.a dividendid) oli alates 1929. aasta septembrist viie aasta jooksul –13,1% aastas, kümne aasta jooksul –1,4% aastas, viieteistkümne aasta jooksul –0,5% aastas ja kahekümne aasta jooksul 0,4% aastas.17
Kolmandat korda oli hinna ja kasumi suhtarv kõrgel jaanuaris 1966, kui joonisel 1.3 toodud näitaja saavutas perioodi maksimumi 24,1 peal. Seda võime nimetada „Kennedy-Johnsoni tipuks”, kuna selle taga oli president John Kennedy prestiiž ja karisma ning tema asepresidendi ja mantlipärija Lyndon Johnsoni toetus. See tipp saabus pärast dramaatilist pulliturgu ja reaalväärtuse kerkimist alates 1960. aasta maist viie aasta jooksul 52%. See tõus, mis viis hinna ja kasumi suhtarvu selle perioodi maksimumi, vastas reaalkasumi 36-protsendisele kasvule. Turg reageeris sellele kasumikasvule nii, nagu olnuks oodata kasvu jätkumist, kuid seda muidugi ei juhtunud. Järgmise kümne aasta jooksul reaalkasum märkimisväärselt ei suurenenud. Reaalhinnad võnkusid 1966. aasta jaanuari tipu lähedal ja ületasid selle mõnevõrra 1968. aastal, kukkudes siis pärast 1973. aastat järsult. Detsembriks 1974 olid reaalsed aktsiahinnad 1966. aasta jaanuari väärtusest 56% allpool ja 1966. aasta jaanuari taseme saavutasid need uuesti alles mais 1992. Aktsiaturu keskmine reaaltootlus (k.a dividendid) oli alates 1966. aasta jaanuarist viie aasta jooksul –2,6% aastas, kümne aasta jooksul –1,8% aastas, viieteistkümne aasta jooksul –0,5% aastas ja kahekümne aasta jooksul 1,9% aastas.
Neist minevikuepisoodidest, kus hinnad on olnud ajutiselt kõrged, võime näha, et arutu õhin pole sugugi uus asi ja et sellised episoodid ei lõpe heaga. Kõrge CAPE – nende ridade kirjutamise ajal 2014. aastal kõrgem kui kõik tipud, v.a 1929, 2000 ja 2007 – tekitab üksjagu muret, kuigi me ei tea veel, millised on tagajärjed sel korral. Hinna ja kasumi suhtarvu ennustusjõu juurde pöördume tagasi 11. peatükis.
Mure arutu õhina pärast
Nagu kirjutasin selle raamatu esimeses väljaandes, tundus mulle 2000. aastal, et kõik kohatud inimesed olenemata nende tegevusalast olid hämmingus aktsiaturu näiliselt СКАЧАТЬ
Vt ka sarnaselt pika ajalooga USA sektoripõhist CAPE-d: Oliver Bunn ja Robert Shiller, „Changing Times, Changing Values – A Historical Analysis of Sectors within the US Stock Market 1872–2013.” New Haven, Connecticut, Yale University, Cowles Foundation, 2014, www.nber.org/papers/w20370.pdf ning Oliver Bunn, Anthony Lazanas, Robert J. Shiller, Arne Staal, Cenk Ural ja Ji Zhuang, „Es-CAPE-ing from Overvalued Sectors: Sector Selection Based on the Cyclically Adjusted Price-Earnings (CAPE) Ratio,” Journal of Portfolio Management, 41(1) (2014), lk 16–33.
Grahami ja Doddi 1934. aasta „keskmine kasum lihtaktsia hinnalt”, mis on CAPE vaste ilma kasumeid inflatsiooniga korrigeerimata, ei paista seni olevat suurt tähelepanu pälvinud (Benjamin Graham ja David Dodd, „Securities Analysis” (New York, McGraw-Hill, 1934)). Juba varem, 1911. aastal avaldas Wall Street Journal artikli „Index of Railroad Earnings Covering a Ten-Year Period”, mis uuris raudteefirmade aktsiate hinnataset kümne aasta kasumi indeksi põhjal. Barron’s on alates 1950. aastatest avaldanud omaenda indeksi Barron’s 50-Stock Average „hinda viie aasta kasumi suhtes”. Jeremy Siegel Whartoni koolist on väitnud, et CAPE nimetajana saaks kasutada paremat kasumi mõõdikut („The Shiller CAPE Ratio: A New Look,” Q-Groupi konverentsil esitatud ettekanne, 2014). Tema pakub nimetajaks kümne aasta keskmist kasumit, mis lähtub teistsugustest andmetest: NIPA-kasumit, mis on kohandatud teatava jagajaga. See on huvitav ettepanek, mis väärib kaalumist, kuid sellega kaasnevad jagajast tingitud probleemid ja NIPA-kasumite ajalugu on ka lühem, seega ei pidanud ma vajalikuks siinkohal seda muudatust sisse viia.
1953. aastast saadik on intressimäära alus Föderaalreservi juhatuse määratud USA kümneaastase riigivõlakirja igakuise intressi jada. Enne 1953. aastat on igakuised andmed tuletatud aasta keskmistest, mis on esitatud väljaandes: Sidney Homer, „A History of Interest Rates” (New Brunswick, New Jersey, Rutgers University Press, 1963); perioodi 1871–1900 kohta: tabel 38, veerg 3, lk 288; periood 1901–1920: tabel 45, veerg 14, lk 341; periood 1921–1946: tabel 48, veerg 1, lk 352; periood 1947–1953: tabel 50, veerg 1, lk 359. Jeremy Siegelil on väga sarnane USA võlakirjaintresside jada (www.jeremysiegel.com), mida ta on uurinud üksikasjaliselt artiklis „The Real Rate of Interest from 1800–1900: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics, 29 (1992), lk 227–252.
Peaks olema päevselge, et mõningane silumine on vajalik: kujutage ette, kui mõnel aastal on kasum null. S&P liitindeksiga kohandatud aastane kasum aktsia kohta on indeksi algusest saadik 1871. aastal olnud kõigil aastatel alati nullist suurem, kuid on esinenud üks negatiivne kvartal – 2008. aasta neljas kvartal – ja pole muidugi võimatu, et tulevikus võib ka aastane kasuminäitaja langeda alla nulli. Ettevõtete maksujärgne kogukasum oli rahvusliku kogutoodangu arvestuses 1931. ja 1932. aastal tegelikult negatiivne. Kui kasum on null, siis hinna ja kasumi suhtarv selle aasta kohta võib olla
Kasumite kasv börsitõusu ajal kuni 2000. aasta tipuni oli osalt tingitud börsitõusust endast, kuna mõningad pensioniarvestuse reeglid lugesid kasumi hulka ka pensioniportfelli väärtuse tõusu. Paistab, et börsiinvestorid seda raamatupidamislikku anomaaliat läbi ei näinud. Vt Julia Lynn Coronado ja Steven A. Sharpe, „Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C., Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series nr 2003-38, 2003)
Teadlased on juhtinud tähelepanu asjaolule, et nullindat aastat pole olnud ja iga uus sajand algab 01-ga lõppeva aasta 1. jaanuaril. 1900. aastal pidasid inimesed sellisest teaduslikust lähenemisest rohkem lugu ja ootasid aasta aega, enne kui tähistama hakkasid. Kolmandat aastatuhandet seevastu tähistati kohe 2000. aasta alguses.
Hinnad olid kolmekümne aasta vältel väga aeglaselt ja järk-järgult kasumite suhtes kasvanud (reaalkasum kasvas 1871. aasta juulist 1900. aasta juulini 2,3% aastas, hind samal ajal mõnevõrra kiiremini, 3,4% aastas).
Need on S&P liitindeksi geomeetrilised keskmised reaaltootlused. Reaalväärtusele teisendamisel on lähtutud tootjahinnaindeksist (kuna tarbijahinnaindeksi andmed algavad 1913. aastast).
Vt ka Ibbotson Associates, „Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook, Market Results for 1926–1998” (Chicago, Ibbotson Associates, 1999), tabelid 2-8 kuni 2-11, lk 45–51. Siin esitatud tootlusi nende raamatus esitatud tootlustega samade ajavahemike kohta 1926. aastast saadik võrreldes tuleb silmas pidada, et neil on kasutatud ainult andmeid kalendriaastate kohta, mistõttu turu tipud ja põhjad jäävad üldiselt tabamata.