Arutu õhin. Robert J. Shiller

Чтение книги онлайн.

11

Grahami ja Doddi 1934. aasta „keskmine kasum lihtaktsia hinnalt”, mis on CAPE vaste ilma kasumeid inflatsiooniga korrigeerimata, ei paista seni olevat suurt tähelepanu pälvinud (Benjamin Graham ja David Dodd, „Securities Analysis” (New York, McGraw-Hill, 1934)). Juba varem, 1911. aastal avaldas Wall Street Journal artikli „Index of Railroad Earnings Covering a Ten-Year Period”, mis uuris raudteefirmade aktsiate hinnataset kümne aasta kasumi indeksi põhjal. Barron’s on alates 1950. aastatest avaldanud omaenda indeksi Barron’s 50-Stock Average „hinda viie aasta kasumi suhtes”. Jeremy Siegel Whartoni koolist on väitnud, et CAPE nimetajana saaks kasutada paremat kasumi mõõdikut („The Shiller CAPE Ratio: A New Look,” Q-Groupi konverentsil esitatud ettekanne, 2014). Tema pakub nimetajaks kümne aasta keskmist kasumit, mis lähtub teistsugustest andmetest: NIPA-kasumit, mis on kohandatud teatava jagajaga. See on huvitav ettepanek, mis väärib kaalumist, kuid sellega kaasnevad jagajast tingitud probleemid ja NIPA-kasumite ajalugu on ka lühem, seega ei pidanud ma vajalikuks siinkohal seda muudatust sisse viia.

1953. aastast saadik on intressimäära alus Föderaalreservi juhatuse määratud USA kümneaastase riigivõlakirja igakuise intressi jada. Enne 1953. aastat on igakuised andmed tuletatud aasta keskmistest, mis on esitatud väljaandes: Sidney Homer, „A History of Interest Rates” (New Brunswick, New Jersey, Rutgers University Press, 1963); perioodi 1871–1900 kohta: tabel 38, veerg 3, lk 288; periood 1901–1920: tabel 45, veerg 14, lk 341; periood 1921–1946: tabel 48, veerg 1, lk 352; periood 1947–1953: tabel 50, veerg 1, lk 359. Jeremy Siegelil on väga sarnane USA võlakirjaintresside jada (www.jeremysiegel.com), mida ta on uurinud üksikasjaliselt artiklis „The Real Rate of Interest from 1800–1900: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics, 29 (1992), lk 227–252.

12

Peaks olema päevselge, et mõningane silumine on vajalik: kujutage ette, kui mõnel aastal on kasum null. S&P liitindeksiga kohandatud aastane kasum aktsia kohta on indeksi algusest saadik 1871. aastal olnud kõigil aastatel alati nullist suurem, kuid on esinenud üks negatiivne kvartal – 2008. aasta neljas kvartal – ja pole muidugi võimatu, et tulevikus võib ka aastane kasuminäitaja langeda alla nulli. Ettevõtete maksujärgne kogukasum oli rahvusliku kogutoodangu arvestuses 1931. ja 1932. aastal tegelikult negatiivne. Kui kasum on null, siis hinna ja kasumi suhtarv selle aasta kohta võib olla lõpmatus, mis tähendab, et aktsiaturul tervikuna pole mingisugust ülemist hinnapiiri.

13

Kasumite kasv börsitõusu ajal kuni 2000. aasta tipuni oli osalt tingitud börsitõusust endast, kuna mõningad pensioniarvestuse reeglid lugesid kasumi hulka ka pensioniportfelli väärtuse tõusu. Paistab, et börsiinvestorid seda raamatupidamislikku anomaaliat läbi ei näinud. Vt Julia Lynn Coronado ja Steven A. Sharpe, „Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C., Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series nr 2003-38, 2003)

14

Teadlased on juhtinud tähelepanu asjaolule, et nullindat aastat pole olnud ja iga uus sajand algab 01-ga lõppeva aasta 1. jaanuaril. 1900. aastal pidasid inimesed sellisest teaduslikust lähenemisest rohkem lugu ja ootasid aasta aega, enne kui tähistama hakkasid. Kolmandat aastatuhandet seevastu tähistati kohe 2000. aasta alguses.

15

Hinnad olid kolmekümne aasta vältel väga aeglaselt ja järk-järgult kasumite suhtes kasvanud (reaalkasum kasvas 1871. aasta juulist 1900. aasta juulini 2,3% aastas, hind samal ajal mõnevõrra kiiremini, 3,4% aastas).

16

Need on S&P liitindeksi geomeetrilised keskmised reaaltootlused. Reaalväärtusele teisendamisel on lähtutud tootjahinnaindeksist (kuna tarbijahinnaindeksi andmed algavad 1913. aastast).

17

Vt ka Ibbotson Associates, „Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook, Market Results for 1926–1998” (Chicago, Ibbotson Associates, 1999), tabelid 2-8 kuni 2-11, lk 45–51. Siin esitatud tootlusi nende raamatus esitatud tootlustega samade ajavahemike kohta 1926. aastast saadik võrreldes tuleb silmas pidada, et neil on kasutatud ainult andmeid kalendriaastate kohta, mistõttu turu tipud ja põhjad jäävad üldiselt tabamata.

18

John Maynard Keynesi üks kuulsamaid mõisteid „puhas entusiasm” (animal spirits) kattub mõnevõrra „arutu õhinaga”. Seda on defineeritud kui loomulikku või elutervet (mitte tingimata arutut) õhinat. Keynes oli tõenäoliselt 20. sajandi kõige mõjukam majandusteadlane. Teda tuntakse 1936. aasta raamatu „Hõive, intressi ja raha üldteooria” järgi. See revolutsiooniline teos on suunanud riigijuhtide eelarve- ja rahapoliitikat kõikjal maailmas. Keynes kirjutas selles raamatus: „Spekuleerimisega seotud ebastabiilsuse kõrval võib eraldi kohata inimloomusest tingitud ebastabiilsust, mis tuleneb sellest, et positiivsed tegevused ei lähtu enamasti matemaatilistest ootustest, vaid spontaansest moraalsest, majanduslikust ja hedonistlikust optimismist. Kõige tõenäolisemalt mõjutab meie otsuseid teha midagi positiivset, mille tulemused selguvad palju päevi hiljem, puhas entusiasm – spontaanne tahe pigem tegutseda kui käed rüpes istuda –, mitte aga kaine kaalutlevus, mis arvestab, kui suur on keskmine kasu keskmiste võimaluste korral.” John Maynard Keynes, ”The General Theory of Employment, Interest and Money” (New York, Harcourt Brace & World, 1961), lk 161 (e.k „Hõive, intressi ja raha üldteooria” (Tartu, Ilmamaa, 2018), lk 174). Vt ka George Akerlof ja Robert J. Shiller, „Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and Why This Matters for Global Capitalism” (Princeton, New Jersey, Princeton University Press, 2009).

19

Vt Annette Vissing-Jorgensen ja Arvind Krishnamurty, „The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications or Policy,” Brookings Papers on Economic Activity, 2 (2011), lk 215–287

20

Vt Federal Reserve Board, „Humphrey-Hawkins Report July 22, 1997, Section 2: Economic and Financial Developments in 1997” (www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm). Seda mudelit illustreerib graafik pealkirjaga „Equity Valuation and the Long-Term Interest Rate”, mis näitab kümneaastaste võlakirjade intressi ning aktsiate hinna ja kasumi suhtarvu perioodil 1982–1997.

21

Majandusteooria põhjal saab seos olla äärmisel juhul reaalse, mitte nominaalse intressimäära ja hinna/kasumi-suhtarvu vahel. Seos nominaalse intressimääraga on anomaalia. Selle juurde tuleme tagasi 4. peatükis. Vt ka Franco Modigliani ja Richard A. Cohn, „Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts Journal, 35 (1979), lk 22–44; uustrükk: Simon Johnson (toimetaja), „The Collected Papers of Franco Modigliani”, 5. köide (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1989).

22

William H. Gross, „One Big Idea,” www.pimco.com/EN/Insights/Pages/One-Big-Idea.aspx

23

Vt Robert J. Shiller ja Jeremy J. Siegel, „The Gibson Paradox and Historical Movements in Real Long Term Interest Rates,” Journal of Political Economy, 85(5) (1977), lk 891–898. Vt ka A. H. Gibson, „The Future Course of High Class Investment Values,” Banker’s Magazine (London) 115 (1923), lk 15–34; John Maynard Keynes, „A Treatise on Money” (New York, Macmillan, 1930).

24

Vt „Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View,” koos John Y. Campbelliga, Review of Economic Studies, 58, lk 495–514, 1991.

25

Rangelt võttes pole negatiivne tootlus päris garanteeritud, sest kui valitseb piisavalt suur deflatsioon, mis alandab inflatsiooniga korrigeeritud kapitali väärtust nominaalse algkapitaliga võrreldes, siis teenib investor võlakirjade aegumisel ikkagi nominaalse algkapitali.

26

„Pikaajalise investori riskivaba vara on inflatsiooniga indekseeritud konsool. Kui selline vara on saadaval, siis mängib see iga investori jaoks, kelle suhteline riskikartlikkus on suurem kui üks, teatavat rolli tema optimaalses portfellis.” John Y. Campbell ja Luis M. Viceira, „Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors”, Oxford University Press, 2002, lk 4. Vt ka Robert J. Shiller, „Can the Federal Reserve Control Real Interest Rates?” raamatus „Rational Expectations and Economic СКАЧАТЬ