Arutu õhin. Robert J. Shiller
Чтение книги онлайн.
Читать онлайн книгу Arutu õhin - Robert J. Shiller страница 10
Название: Arutu õhin
Автор: Robert J. Shiller
Издательство: Eesti digiraamatute keskus OU
Жанр: Зарубежная деловая литература
isbn: 9789949694181
isbn:
Inflatsioon ja intressimäärad
Joonisel 2.1 on esitatud USA valitsuse pikaajaline intressimäär 1881. aastast saadik (alates 1953. aastast kümneaastased riigivõlakirjad) ja inflatsioon. Inflatsiooni kohta on esitatud kaks kõverat. Üks on hinnaindeksi (alates 1913. aastast tarbijahinnaindeksi) iga-aastane kasv eelneval kümnel aastal. Teine on sama hinnaindeksi iga-aastane kasv järgneva kümne aasta kohta. Need inflatsioonikõverad on ühesugused, kuid üks on teise suhtes kümne aasta võrra nihkes. Graafikule on kantud mõlemad, et idee oleks arusaadavam. Enamjaolt on selgesti näha samaaegset positiivset suhet intressimäära ja eelneva pikaajalise inflatsiooni vahel – eriti viimase poolsajandi jooksul –, kuid pikaajalise intressimäära ja tulevase inflatsiooni vahel ei paista peaaegu mingit seost olevat. Just tulevane inflatsioon peaks lugema rohkem, kui investorid on edukalt hinnastanud pikaajalisi võlakirju, et kaitsta oma reaaltootlust inflatsiooni eest selle võlakirja kehtivusaja jooksul, millesse nad investeerivad – aga meie näeme sootuks vastupidist. Me dokumenteerisime selle Jeremy Siegeliga 1977. aastal ja ma sidusin selle tähelepaneku varasemate vaatlejate A. H. Gibsoni 1923. aasta ja John Maynard Keynesi 1930. aasta kirjeldustega.23
Suhe pikaajalise intressimäära ja pikaajalise inflatsiooni vahel, mida võib viimase poole sajandi kohta näha joonisel 2.1, pole selline, mida võiks lihtsalt ratsionaalse mõtlemisega eeldada. Kui investorid on ratsionaalsed (neil on ratsionaalsed ootused), peaksid nad olemasolevaid andmeid senise inflatsiooni kohta niiviisi rakendama, et võlakirjade nominaalne intress kujuneks vastavalt tõepärastele prognoosidele. Me näeme, et minevikuandmetele need ongi reageerinud, kuid nõnda, et nende tulevikuprognoosid on osutunud väga edutuks.
Intresside kõikumist, mida näeme pikaajalisel võlakirjaturul, ei põhjusta üheselt info tulevase inflatsiooni kohta, samuti ei johtu see selgepiiriliselt infost tulevaste lühiajaliste intresside kohta. Neis on spekulatiivne komponent, mida on raske omistada objektiivselt ratsionaalsele käitumisele.24
Reaalne intressimäär
Valdavas osas joonisel 2.1 näidatud perioodist polnud paljudel investoritel ehk aimugi, milline peaks olema suhe nominaalse intressimäära ja inflatsiooni vahel. Alles 1895. aastal tutvustas Columbia ülikooli majandusprofessor John Bates Clark maailmale reaalse intressimäära kontseptsiooni. Ta avaldas kirjutisi selle toona uue kontseptsiooni kohta põhjusel, et tajus tollases üleriigilises debatis bimetallistandardi kasutuselevõtu üle laialdast segadust intressimäärade osas. Mis tahes võlainstrumendi reaalne intressimäär on tema sõnul intressimäär, millest on lahutatud kogu inflatsioonimäär kuni instrumendi aegumiseni. Kui inflatsioonimäär on suurem kui intressimäär, siis toodab võlakiri investorile reaalväärtuses vähem kui mitte midagi, sest raha ostujõud kahaneb rohkem kui instrument investorile raha juurde kasvatab. Otsing Google Ngramsis näitab, et sõna „reaalintress” ei tuntud enne 1895. aastat, sellest ajast alates hakati seda mõnevõrra kasutama ning laialdaselt levis see õigupoolest alles 1960-ndatel – kui Clarki idee oli juba väga pikalt laagerdunud.
Võiks arvata, et kui investorid on hästi informeeritud, ratsionaalsed ja huvitatud teenitavast reaalintressist, siis kujuneb võlakirjade tootlus turul ühtlaselt kõrgemaks eelolevast inflatsioonist. Jooniselt 2.1 võib näha, et Ameerika Ühendriikides pole see siiski kunagi nii olnud, ent alates umbes 1960. aastast peab see mõnevõrra paika tagasivaatava, mitte ettevaatava inflatsiooni suhtes.
Milline tähendus on pikaajaliste intressimäärade liikumisel, nagu joonis 2.1 seda Ameerika Ühendriikide kohta alates 1871. aastast saadik näitab, pole üheselt selge. Ilmselgelt ei hinnastanud inimesed võlakirju nii, nagu oleks reageeritud lihtsalt ratsionaalsetele tulevase inflatsioonimäära ootustele. Teoreetikud ütlevad sageli, et sellised suhtarvud nagu hinna ja kasumi suhtarv peaksid olema aktsiaturul tihedamalt seotud oodatavate reaalsete (inflatsiooniga korrigeeritud) pikaajaliste intressimääradega, mis on valdavalt teadmata, mitte aga nominaalsete määradega. Kuid see põhineb eeldusel, et investorid näevad läbi nominaalsete määrade järjepidevalt ka reaalmäärasid.
Inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turgu, mis kajastab otseselt reaalset intressimäära, polnud üheski suurriigis 1980-ndate alguses olemas, kuid sestsaadik on need hakanud tekkima. Sellised võlakirjad tõotavad konstantset reaaltootlust. Joonisel 2.2 on näha inflatsiooniga indekseeritud pikaajaliste riigivõlakirjade ajaloolise tootluse käitumine neljas riigis, kus selline turg on pikemat aega eksisteerinud.
Kõigis neis riikides ilmneb reaalse intressimäära pikaajaline langustrend – 2012. aastaks jõudis see hämmastavalt madala tasemeni. Nagu võib näha jooniselt 2.2, on nii Ameerika Ühendriikides kui ka Suurbritannias reaalne võlakirjatootlus juba negatiivne. Päris eriskummaline, et 2012. aastal olid inimesed Ameerika Ühendriikides nõus siduma oma raha kolmekümneks aastaks sisuliselt garanteeritud negatiivse reaaltootlusega.25 See tõsiasi paistab kindlasti mõjutavat aktsiaturgu, surudes selle hinnataset kõrgemale. Sellised rahandusteoreetikud nagu John Campbell ja Luis Viceira on kõnelnud pikaajalisest indekseeritud võlakirjatootlusest kui tõelisest riskivabast määrast, mille suhtes tuleks mõõta kogu riskantse vara tootlust ja mis peaks kuuluma iga pikaajalise investori kõige fundamentaalsematesse arvutustesse.26
Ent näib, et enamik investoreid lihtsalt ei pea indekseeritud võlakirjatootlust tähelepanuväärseks, ehkki teoreetikud sellele sageli nii suurt tähtsust omistavad. Paistab, et tihti nad isegi ei mõista, kuidas kaitseks inflatsiooniindeks neid hinnatasemega seotud riskide eest, ning mõne arvates indekseerimine just tekitab riski, et nende nominaalväärtus langeb. See langusteekond ei peegelda aktsiaturu tõuse ja mõõnu sugugi rohkem kui nominaalse intressimäära langusteekond samal ajavahemikul.
Kahjuks pole olnud isegi nende andmetega ja eriti just inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade algusaastatel täielikult selge, mida pidas laiem investorkond sel perioodil turvalise vara oodatavaks reaaltootluseks. Kui kõik need riigid joonisel 2.2 käivitasid oma inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turu, suhtus avalikkus sellesse sügava ükskõiksusega. Aastakümnete jooksul on inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turg küll mõnevõrra kasvanud, kuid see alles omandab järk-järgult tavaliste indekseerimata võlakirjade turuga võrreldes küllaldast kaalu, et investorkonna mõtlemises kanda kinnitada, nagu osa teoreetikuid seda eeldab.27 Ning nõnda võiks väike arv oksjoneid korraldavaid valitsusametnikke pakutavat hulka korrigeerides põhimõtteliselt mõjutada inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade hinda.28 See on üks käitumisökonoomika mõistatusi, et inimesed ei tee inflatsiooniga indekseeritud turust enamasti lihtsalt väljagi – et neil on nii raske hinnata inflatsiooniga indekseerimise tähtsust.29
Siiski on selge, et nii nominaalsete kui ka inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turul on hinnad jõudnud väga kõrgele tasemele ja seda tõsiasja peaksime aktsiaturust mõeldes kogu aeg arvesse võtma. Jääb ebaselgeks, mida see olukord endaga tulevikus kaasa toob. Osa vaatlejaid viitab selle raamatu valmimise ajal 2014. aastal lõhkemisohus „mullile võlakirjaturul”, kuigi tundub, et tegemist ei ole klassikalise mulliga selle raamatu definitsiooni järgi, sest pikaajalise tootluse ootused on nähtavasti väga madalad – mitte kõrged, nagu mulli ajal võiks eeldada. Kuid need trendid võlakirjaturul võivad mõnes mõttes olla mullilaadsed.
Jeremy Stein Harvardi ülikoolist käsitles ühes oma viimases Föderaalreservi juhatuse liikmena peetud kõnes 2014. СКАЧАТЬ
William H. Gross, „One Big Idea,” www.pimco.com/EN/Insights/Pages/One-Big-Idea.aspx
Vt Robert J. Shiller ja Jeremy J. Siegel, „The Gibson Paradox and Historical Movements in Real Long Term Interest Rates,” Journal of Political Economy, 85(5) (1977), lk 891–898. Vt ka A. H. Gibson, „The Future Course of High Class Investment Values,” Banker’s Magazine (London) 115 (1923), lk 15–34; John Maynard Keynes, „A Treatise on Money” (New York, Macmillan, 1930).
Vt „Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View,” koos John Y. Campbelliga, Review of Economic Studies, 58, lk 495–514, 1991.
Rangelt võttes pole negatiivne tootlus päris garanteeritud, sest kui valitseb piisavalt suur deflatsioon, mis alandab inflatsiooniga korrigeeritud kapitali väärtust nominaalse algkapitaliga võrreldes, siis teenib investor võlakirjade aegumisel ikkagi nominaalse algkapitali.
„Pikaajalise investori riskivaba vara on inflatsiooniga indekseeritud konsool. Kui selline vara on saadaval, siis mängib see iga investori jaoks, kelle suhteline riskikartlikkus on suurem kui üks, teatavat rolli tema optimaalses portfellis.” John Y. Campbell ja Luis M. Viceira, „Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors”, Oxford University Press, 2002, lk 4. Vt ka Robert J. Shiller, „Can the Federal Reserve Control Real Interest Rates?” raamatus „Rational Expectations and Economic Policy”, toimetaja Stanley Fischer (Cambridge, Massachusetts, National Bureau of Economic Research and University of Chicago Press, lk 117–167, 1980), www.nber.org/chapters/c6262.pdf
Michael Aston kirjeldab avaldamata artiklis „TIPS and CPI Futures – Practice Makes Perfect”, kuidas vahetuvad institutsioonid ja järjest suurenev hulk professionaalseid kauplejaid inflatsiooniderivatiivide turgu aastatega tähtsamaks muudavad. Vt ka Michael J. Fleming and John R. Sporn, „Trading Activity and Price Transparency in the Inflation Swap Market,” Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, 19(1), lk 45–58, mai 2013.
Vt John Y. Campbell, Robert J. Shiller, and Luis M. Viceira, „Understanding Inflation-Indexed Bond Markets,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (2009), lk 79–120.
Vt Robert J. Shiller, „Public Resistance to Indexation: A Puzzle,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1997), lk 159–211.