Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений. Саймон Вайн
Чтение книги онлайн.

Читать онлайн книгу Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн страница 15

СКАЧАТЬ рынка акций в конце декабря – начале января.

      В целом оказывается, что предположения о нормальном распределении доходов[42] и о стремлении доходности к среднему значению не подтверждаются[43]. Все эти четыре проблемы указывают на невозможность описания средней доходности, что статистически объясняется проблемой плохих моделей (bad-model problem). Так, если настроить CАPM на решение «эффекта малых фирм», она перестает описывать доходность компаний с высокой капитализацией. Аналогично модели, описывающие доходность для длительного временно́го периода, не могут описать ее на коротких отрезках времени, и наоборот[44].

      Значительное число недостатков модели делает невыгодным ее практическое применение, что признается даже сторонниками теории эффективного рынка[45]. В качестве альтернативы CAPM Е. Фама и К. Френч в 1993 г. предложили трехфакторную модель. В соответствии с ней портфель подбирают исходя из размера компании (капитализация), соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости (book-to-market) и поведения рынка акций[46]. Однако, как и CAPM, эта модель не смогла описать среднюю доходность, поэтому использовать ее для прогнозирования доходности по «рыночному» портфелю не представляется возможным, даже притом, что она лучше, чем CAPM, описывает поведение цен малокапитализированных компаний. Кроме того, если портфель акций сформирован по принципу величины капитализации, соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости, а также соотношения доходности и цены, то он больше соответствует долгосрочной фактической доходности как в США, так и на рынках акций двенадцати других стран[47].

      В 1997 г. Даниель и Титман предложили характеристическую модель (characteristics model), где доходность определяется в соответствии с категорией компании – растущей или недооцененной (growth; distress). Они пришли к выводу, что излишняя уверенность инвесторов может привести к инерционным тенденциям, особенно в отношении акций, по которым требуется интерпретация неясной информации. Это особенно характерно для акций растущих компаний[48].

      Они рассматривают высокий уровень соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости как свидетельство плохого экономического состояния компании, а низкий – хорошего. Это предположение подменяет собой необходимость делать допущение о рискованности компании, в чем состоит принципиальное отличие от подхода CAPM, где делается допущение о риске и игнорируется соотношение бухгалтерской и рыночной стоимости. Тестирование этой модели, проведенное в период 1973–1993 гг., подтвердило ее преимущество над CAPM, но последняя показала лучшие результаты за 1929–1997 гг.[49] Такая непоследовательность в качестве результатов исчезает при включении транзакционных издержек. В этом случае сравнение моделей Даниеля – Титмана и Фамы – Френча приводит к аналогичным результатам[50].

      Следует СКАЧАТЬ



<p>42</p>

Shalit H. and Yitzhaki Sh. Estimating Beta, Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 18, No. 2 (March 2002).

<p>43</p>

Квартальная, полугодовая и годовая средняя доходность демонстрирует моментум, а не стремление к средней. Heston St.L., Sadka R. The Periodic Term Structure of Stock Momentum. Working Paper, July 5, 2002.

<p>44</p>

Fama E.F. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, Working Paper, June 1997.

<p>45</p>

Fama E.F., French K.R. The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, CRSP Working Paper, No. 550, August 2003.

<p>46</p>

Известный инвестор Баффетт (Warren Baffett) считает, что, если цена бизнеса падает в два раза, он становится более интересным. Такой подход противоречит теории эффективных рынков, согласно которой падение цены отражает информацию, что с бизнесом не все в порядке.

Кроме того, оказывается, что недооцененные акции менее волатильны, чем рынок в целом, а это противоречит идее, что более рисковые активы должны быть более волатильными. Меньшая волатильность, в свою очередь, может объясняться тем, что инвесторы, вкладывающие в недооцененные компании, редко меняют позиции, а это искусственно снижает волатильность.

<p>47</p>

Fama E.F., French K.R. Value Versus Growth: The International Evidence. Working Paper, Social Science Research Network Electronic Library.

<p>48</p>

Daniel К., Titman Sh. Market Efficiency In an Irrational World. Financial Analysis Journal, November/December 1999, Vol. 55, No. 6.

<p>49</p>

Davis J.L., Fama E.F., French K.R. Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929–1997, The Center for Research in Security Prices, Working Paper, No. 471, February 1999.

<p>50</p>

Pastor L., Stambaugh R.F. Comparing Asset Pricing Models: An Investment Perspective. Working Paper, July 1999.